航空股业绩集体爆发，但股价为何持续低迷？

2023上半年，航空业涅槃重生，一季度民营航司春秋、吉祥实现扭亏，二季度航司经营性业绩表现超预期。

据浙商证券测算，二季度中国三大航司业绩将大幅好转，中国国航、南方航空或扭亏为盈，中国东航或环比大幅减亏。

航空业频频迎来业绩喜报，航空股却不合时宜地疲软。今年过去的七个月中，A股航空板块有五个月都表现低迷。

(资料图片仅供参考)

华西证券认为，今年航空股价走势不尽人意，核心原因并不是短期业绩扭亏到盈利多少，而是市场担心这一轮航空周期能否如期兑现。

华西证券交运首席分析师游道柱在周二发布的报告中表示，目前市场主要担心两大因素：一是，消费信心不足问题长期化，航空出行需求恢复的高度不够；二是，长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现。

市场两大担心

华西证券指出，支持今年以来航空出行需求增长有两大逻辑：出行场景的恢复；2020-2022年期间累计人均可支配收入增幅、以及2023年收入预期增幅在航空出行需求增长上的兑现。

但从实际情况看，出行场景恢复带来出行需求恢复在持续兑现，从收入增长转化为实际增长，中间还间隔着消费倾向。

由此为市场带来了两大担忧。

一是，航空出行需求恢复的高度恐怕不够。华西证券表示：

今年以来消费者信心依旧在较低位置，市场担心航空出行需求恢复的高度不够，进而造成航空板块兑现为普通β。

华西证券进一步指出，市场对消费需求趋势的短期担心，有长期化倾向。

①短期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归；

②即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。

二是，市场担心，长线恢复缓慢或对航空业盈利造成挤压。

数据显示，今年以来国际航班恢复较慢，2023年6月国际线RPK仅恢复至2019年同期的39.65%。分主要目的国看，第29周（7月17日-23日）中国-美国周出港航班量仅恢复至2019年同期的6.4%。

对此，华西证券写道：

原本执飞这些航线的宽体机，在国内航线执飞，挤压国内线的盈利弹性；中美直飞拖累整体国际线需求，影响整体盈利。

即使中美等长航线恢复较慢，如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分（相较2019年），能够大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分，则意味着国际线同样可以实现盈利改善（相较1019年）。

市场低估了航空股？

浙商证券分析师李丹本周在报告中表示，大周期利润弹性或被市场低估，若重回单机利润峰值，业绩弹性将更大市场或低估大周期航司业绩弹性。

我们认为，航司单机扣汇净利润超预期的支撑主要为：

1）航空供需大周期已至，涨价预期下，航司巨大业绩弹性有望显现；

2）提价带动盈利中枢上移：2018年起国内航线票价全价天花板打开，比如多数一线互飞航线22年末全价相比17年底增长70%以上；

3）随着机队规模扩张放缓，资本开支逐步下降，规模效应下，利润将持续释放。

基于航司单机扣汇净利润历史最佳水平测算，本轮航空大周期利润弹性想象空间巨大。

展望未来，浙商证券预计，三季度——航空业传统旺季——航班量、旅客量、票价联袂上升，有望推动上市航司归母净利润创历史新高。

Q3扣汇归母净利润口径下，我们预计南航为60.4-73.8 亿 元，国航为58.0-68.1 亿元，东航为30.3-37.0 亿元，吉祥为10.5-12.8 亿元，春秋为 12.7-15.5 亿元，区间中值同比 19 年（扣汇）分别+55%、+10%、-10%、 +83%、+57%，同比历史最佳水平（扣汇）分别+55%、+10%、-21%、 +41%、+57%。

对于航空股未来表现，华西证券也有较强信心。

我们认为从1-2年角度，即使消费倾向对航空出行等可选消费的贡献为中性，航空依旧具备启动大周期的条件。

我们认为当期航空股正处于“向下有底、向上有空间”的阶段：①大周期的兑现具备逻辑基础；②行业目前整体尽管依旧在供给大于需求阶段，但供需关系在持续边际改善。

我们判断，未来3-5年航空是由β主导的投资机会，客观来说，尤其三大航之间择股重要性并不强，更重要的是当期市值、远期预期市值、以及兑现概率这三者之间的匹配程度。短期而言，各家恢复率差异可能造成短期股价回报的差异。

本文主要观点来自华西证券和浙商证券，作者分别为游道柱（S1120522060002）、李丹（S1230520040003）

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